EBITDA. SUS USOS Y ABUSOS.

El EBITDA Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, es un estadio intermedio de uso habitual en el análisis financiero de las cuentas de pérdidas y ganancias en formato funcional, también llamado analítico, que no viene definido en los marcos de información financiera y que se debe construir ex profeso mediante formulaciones alternativas de la cuenta de explotación cuando se utilizan con la finalidad de analizar el rendimiento introspectivo del negocio y por ende, el valor del mismo.

Algunas voces eminentes en valoración de inversiones como el ínclito Warren Buffett o Charlie Munger han dirigido una mirada crítica a este indicador, cuando se utiliza de forma abusiva, desenfrenada e irracional soterrando ciertos hechos o antecedentes con fines espurios para dejar bajo la alfombra aquellos elementos que puedan desmerecer el resultado contable, máxime cuando el indicador financiero se orienta a cuantificar la capacidad de generación de beneficios o flujos futuros en periodos venideros.

Cada entidad es un mundo, con una configuración específica y particular de ingresos y gastos, determinados ambos en última instancia por el tipo de negocio y la operativa habitual. A la hora de calcular el EBITDA es importante no incurrir en simplismos ni maximalismos y realizar una catarsis de todas aquellas partidas que no estén íntimamente vinculadas a las actividades de explotación, excluyendo el consumo de capital fijo, y aquellas operaciones y resultados que no presenten una recurrencia en el curso habitual de la compañía objeto de estudio.

El Grupo de Expertos nombrado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores recomendó en su Guía para la elaboración del informe de gestión de las empresas cotizadas (Disponible en: http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Grupo/Guia_Gral.pdf) que cuando se utilicen medidas no definidas ex profeso en la normativa contable, como el EBITDA: i) se explique su relevancia; ii) se describa la metodología de cálculo utilizada; y iii) se concilien dichas magnitudes con otras, definidas en la normativa contable, que figuren en las cuentas anuales.

A la hora de realizar los cálculos concretos para la determinación del EBITDA se deben seleccionar meticulosamente los ingresos y gastos recurrentes que procedan de su actividad, lo que supone un ejercicio previo consistente en la identificación y delimitación tanto cuantitativa como cualitativa del core business, reconociendo exclusivamente aquellos componentes que traigan causa directa de los ingresos habituales de la empresa.

En el sentido indicado, cuando se incluyan ingresos ad hoc en el cómputo del EBITDA deberemos excluir en buena lógica aquellos gastos indisolublemente asociados, correlacionando de esta forma, ingresos y gastos bajo un estricto e ineludible cumplimiento de paridad contable. A sensu contrario cuando se depuren ciertos ingresos ajenos al curso habitual del negocio, se procederá de igual modo a eliminar aquellos gastos necesarios en los que se haya incurrido para la consecución de los ingresos.

De Acuerdo con lo anterior, para que el indicador financiero del EBITDA pueda catalogarse de “noble” y no albergue en su guarida el más mínimo conato de duda, debe procederse en los términos referidos a un cribado exhaustivo que permita filtrar todas las impurezas y residuos económicos que no guarden una estrecha e inequívoca relación con el tráfico habitual y ordinario de la empresa, resultando preceptivos los siguientes ajustes:

  • Resultados del ejercicio por operaciones interrumpidas, netos de impuestos.
  • Impuesto sobre beneficios.
  • Resultado financiero.
  • Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado.
  • Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras5.
  • Amortización del inmovilizado.
  • Amortización/Deterioro del fondo de comercio de combinación o consolidación.
  • Diferencia negativa de combinaciones de negocio.
  • Trabajos realizados por la empresa para su activo (amortizaciones).
  • Otros resultados de carácter excepcional.

A falta de pan buenas son tortas y en la medida en que los estados financieros no contienen información relativa a la generación de excedentes líquidos recurrentes, los analistas emplean el EBITDA como sustituto, y en tal caso debe extremarse la precaución toda vez que los recursos procedentes de la explotación en los términos reseñados no son equiparables a inflows ni a recursos líquidos.

En cierta ocasión, alguien de cabellos e ideas largas dijo que es preferible ser optimista y estar equivocado, que ser pesimista y tener razón, célebre frase con la que probablemente los cardiólogos estén de acuerdo pero en el inhóspito mundo de las finanzas la razón mueve montañas y si se quiere aproximar el EBITDA a los flujos reales de efectivo, deben tenerse en cuenta las modificaciones acaecidas en el capital corriente de la explotación, formado por los activos corrientes operativos (existencias, clientes y deudores) menos los pasivos corrientes operativos (proveedores, acreedores comerciales y personal).

Meritando lo anterior, la bondad de ajuste del EBITDA como indicador financiero dependerá en buena medida de la pericia y pulcritud de su usuario que en ningún caso podrá utilizar como magnitud alternativa a los flujos de caja generados por la actividad FCFF, Free Cash Flow to the Firm o FCL.

El procedimiento de valoración por expectativa de negocio DCF (Discounted Cash Flow) es un método dinámico que toma en consideración el valor temporal del dinero y que permite evaluar el efecto de muchas variables en los rendimientos y comportamientos futuros. Las valoraciones por DCF pueden ser muy sensibles a pequeños cambios en algunos de los datos de partida, por lo que proporcionan al analista una herramienta muy poderosa que permite deflactar cambios en las circunstancias económicas o variables de entorno.  Huelga escribir que sin duda se trata de un método de valoración más sofisticado que el EBITDA, pero captura y toma en consideración variables clave de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo del entorno empresarial. Con hipótesis y premisas de partida adecuadas, un DCF proporciona mejores estimaciones que cualquier otro procedimiento de valoración, especialmente en el caso de empresas de reciente creación y de elevado crecimiento e incertidumbre, puesto que estima el valor “intrínseco” del negocio en términos absolutos y en consecuencia, arroja previsiones que son menos sensibles y proclives a posibles fluctuaciones u oscilaciones del mercado como en el caso de procedimientos de valoración estáticos.

Conviene significar que ya disponemos de copiosa jurisprudencia que reconoce que el valor teórico que desprende el Patrimonio Neto de un balance de situación, no es un valor adecuado en el ámbito financiero para valorar empresas. Véase, entre otras, Tribunal Superior de Justicia de la Región de Murcia, Sala de lo Contencioso-administrativo, Sección 2ª, Sentencia 838/2016 de 31 octubre 2016, Rec. 1/2015, en la que se afirma que el valor teórico contable no es un método generalmente admitido para valorar las participaciones de una empresa, todo ello con base en la doctrina del ICAC, que afirma que: “El valor teórico contable no es un método generalmente admitido para valorar las participaciones de una empresa”.

Esta idea late en no pocas sentencias de los Tribunales de Justicia entre las que puede leerse la del Tribunal Superior de Justicia de Castilla y León de Valladolid, Sala de lo Contencioso-administrativo, Sección 3ª, Sentencia 961/2020 de 1 de octubre de 2020, Rec. 1038/2019.

El uso del EBITDA como medida de valoración además de inconsistente ofrece un sesgo a favor de compañías temerarias que realizan inversiones elevadas respecto al volumen de negocio. Cuanto mayor sea el gasto por amortización, mayor será indefectiblemente la probabilidad de que el indicador EBITDA/Capitalización sea más elevada. Asi mismo el múltiplo EV/EBITDA descenderá en un contexto ceteris paribus generando con ello mayor oportunidad de compra para inversores.

En materia de valoraciones unidad en lo posible, variedad en lo inevitable pero coordinación en todo caso y sino quiere que le den gato por liebre, mi mejor recomendación, sea lector habitual de Amado Consultores.

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José Manuel Aguilar Rodríguez.

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